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光大證券網上行情下載地址匯總,光大海外帶來走進港股教育行業!

EBoversea2020-01-12 11:32:54

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光大海外研究

TMT(互聯網傳媒教育):曹天宇18521305888

秦波15801503839


關注護城河來源,聚焦確定性增長

——港股民辦教育行業綜合對比分析


尊敬的投資者朋友,您好!

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我們近期撰寫了長達100頁的港股教育產業研究報告,從人口、政策、供需關系,行業的發展及投資邏輯做了系統梳理,并詳細對港股市場7家已上市教育公司、8家計劃上市教育公司進行了全面的綜合對比,希望系統、完整、全面的一探港股市場教育板塊的投資機會,歡迎投資者朋友溝通交流!


由于篇幅過長,我們對報告的內容做個簡要的整理和總結,詳細報告下載請點擊“閱讀原文”


【板塊回顧】

2018年以來恒指小幅上漲3.5%,港股教育板塊上漲47.9%,教育行業作為典型的抗周期行業,增長確定性強,市場關注度進一步提升。 我們前期推薦的中教控股、新高教集團、楓葉教育、宇華教育等公司,均有良好表現,其中中教控股和新高教集團分別錄得漲幅123%和80%,位列前二。

板塊漲幅大幅高于恒生指數,主要因為:

1、并購和個股業績等事件因素帶動教育板塊共振。2017財年教育板塊營收平均增長率為18%,調整后凈利潤平均增長率為29%。

2、政策風險降低導致板塊估值提升。教育部4月20日公布的《民促法實施條例修正案》征求意見稿第四十三條明確規定在遵循公開、公平、公允的原則下,非營利性民辦學校允許發生關聯交易。2018年1-4月教育板塊PE在21-25x區間內震蕩,5月以來板塊PE持續攀升至29x。

?3、教育板塊關注度持續提升,南下資金持股比例逐步增加。2018年以來港股通持股比例增幅前三的標的分別為新高教集團、楓葉教育和中教控股,分別增加9.47%、7.20%和6.34%。宇華教育、民生教育于2017年9月納入港股通,進入2018年后持股比例增幅趨緩。新高教集團、中教控股和睿見教育于2018年3月納入港股通后,港股通持股比例快速上升至9.47%、6.34%和1.17%,因此近期股價漲幅較大。


【行業觀點-K12】

K-12:與公辦學校相比,民辦學校的優勢是體制靈活。辦學校老師壓力和動力方面較公立學校更大。在K-12階段現在我們已經能看到有很多高端民辦學校在一定領域內已經辦得比公辦學校好。過去家長有上不了好的公辦學校再考慮民辦學校的觀念,然而現在一些地區,家長會直接優先考慮優質的民辦學校,因為民辦學校提供了足夠吸引人的差異化教育服務。所以本質上中、高端民辦K-12學校的供需關系是,家長希望多花錢得到比可選公立學校更好的教育質量、教學水平、或者說提供更好的考入大學的途徑。而且K-12教育在消費升級金字塔的頂端,而大部分家長在孩子教育投資上對性價比較不敏感,所以整個市場需求極其旺盛,也造就了這個快速發展的行業。因此,民辦K-12是通過自身的品牌形象,不斷復制其辦學模式,來實現在校生人數的擴張。

從人口結構來看,K-12適齡人口將于2020年結束負增長時代。民辦教育作為公共教育的補充,在全日制教育細分市場上快速發展。在K-12各階段,教育適齡人口下降的背景下,2012-2016年民辦教育的滲透率逐年上升,接受公立教育的在校生人數在不斷下降,意味著公立教育的生均公共經費支出在不斷提高,這對于公立教育和民辦教育來說是一個雙贏的結果。一方面追求更高教育質量的家庭通過民辦教育的渠道實現其最終目的,另一方面接受公立教育的家庭獲得了更多的教育資源,享受到了更好的教育服務。

K-12民辦學校:品牌是核心競爭力,可復制性起決定性因素。?優質的品牌能夠更快的把學生裝滿,但是如果是極度依賴生源和老師形成品牌的學校,可能只是好學校,可復制性比較差,不會是一個好的投資標的。所我們關注的是具有一定品牌形象,而且可復制性強的標的。港股這邊K-12里面楓葉復制性最強,而且處于國際教育賽道,學費彈性大。


【行業觀點-高教】

民辦高等教育目前無論從錄取分數線還是考生報考的傾向上來說,都是排在公立大學之后。大學分為研究型和應用型,一般我們所熟知的985、211都是研究型大學,每年花費大量的資金在投研方面。而民辦大學目前以應用型為主,以就業為導向,培養學生的實用性技能,并且頒發大學或大專的文憑。民辦大學未來或許可能會騰飛,比肩或者超過公辦大學,但就目前我國國情來看,這可能需要經過幾代人的努力。大學的在校生由學額決定,由教育部劃撥。所以很多高校的內生在校生人數增長空間有限,目前來說,新設立高校拿到本科牌照需要10年,并對資金和資質的要求顯著提高,難度較大。新建高校ROA低且難度大,因此并購是高校企業快速增長的主要途徑。

我們認為未來高校在并購整合中將優先考慮兩個要素:1)價格合適的民辦本科或者有潛力申請成為本科的專科院校。2)地處省會或者核心城市周邊的學校。

為什么重點收購本科?

本科學位報到率顯著高于專科,本科報到率90%以上,專科報道率約50%,優秀的民辦專科報到率也只有70%。1982年計劃生育作為基本國策寫入憲法,全國出生率得到有效降低。受到出生率走低的影響,中國高等教育適齡人口呈減少趨勢,2012-2017年CAGR為-1.8%,預計2017-2027年高等教育適齡人口進一步減少,全國整體CAGR為-2.3%。

我們結合各省市地區的常駐人口以及常駐人口出生率,推算未來10年高等教育適齡人口,我們發現14個省份19-22歲適齡人口將出現顯著負增長。雖然大學毛入學率在不斷提升,但部分省份適齡人口減少過多仍會導致整體高等教育在校生人數下降。

而本科和專科呈現“階梯式”關系,若出現適齡人口減少的情況,生源先流入本科,剩余部分在流入專科,因此本科擁有較高的護城河,而專科未來在部分省份可能面臨較大的招生壓力。

高等教育IPO爆發式增長,迎來5年行業整合期:根據我們測算,未來5年已上市的民辦高校將進入跑馬圈地的階段,民辦高等教育行業將進入整合黃金周期,集中度會逐漸提高。2017年全國共有民辦高校735所,包括417所本科學校(含獨立學院)和318所專科學校。由于全國高等教育適齡人口(19-22周歲)呈減少趨勢,我們認為人口凈流入的核心城市將會成為并購爭奪的焦點,根據我們的統計,位于全國核心區域的民辦高校共有530所。目前已于港股上市或已提交招股書的民辦高等教育公司旗下高校共33所,加上全國第一大民辦高教集團北方投資旗下的16所高校,合計49所高校,占民辦核心城市高校總數的9.2%。


根據高教上市公司已收購的標的情況,我們判斷潛在標的通常具有以下特征之一:1)實際控制人年事已高,沒有合適的接班人;2)學校管理不善,無法通過國家教育評估,面臨學額減少的風險,通常由于股東之間矛盾,以及管理經驗缺乏所致;3)由于政策不允許外資直接持股高校,外資尋求退出;4)高教行業重資產的特點帶來較大資金壓力,實際控制人資金鏈斷裂。

我們假設481所高校中的潛在并購標的不超過30%,約144所高校。根據民辦高等教育公司的未來擴張計劃,以及在手現金情況,我們預計5年后領先梯隊的民辦高等教育公司的高校占有率將上升至20%,達到150所左右,基本達到行業整合高峰,預計整個中國民辦大學整合黃金周期約為5年。


民辦高校增長主要通過并購,因此我們主要關注3個方面:1)收購并購的團隊經驗,收購整合經驗豐富,相對在未來行業整合方面會有一定優勢;2)在手現金多少。3)所處的地理位置。所處的地理位置一方面決定學費價格,以及就業情況,而且不同地區,政府對大學毛入學率的指標要求不同,中西部地區大學毛入學率比較低,所以當地政府在政策和學額劃撥方面對民辦學校有一定的傾斜。


【行業政策】:民促法不斷革新,推動民辦教育快速發展

科教興國是我國基本國策。教育是國家發展的根本大計,改革開放以來,我國民辦教育快速發展,已經成為社會主義教育事業的重要組成部分。伴隨著民辦教育行業的改革加速,相關法律法規體系也在不斷完善推進。2015年我國啟動了民促法的修訂工作,歷經三次審議,新版《民辦教育促進法》于2016年11月正式通過,從法律層面破解了民辦教育發展目前面臨的法人屬性、產權歸屬、扶持政策、平等地位等方面的突出矛盾和問題。關于民促法一審到三審,以及15個省份具體出臺的細則對比,請參見我們的報告。


民辦教育整體風險可控:

港股民辦學歷教育凈利率普遍較高,17財年高校調整后平均凈利率達56%,K-12平均為34%。部分投資人擔心高凈利率的行業是否會受到國家政策的強監管。我們認為雖然民辦學歷教育表面上看起來利潤率較高,但從ROA和ROE的角度來看,教育行業資產回報率屬于較低的行業,這也是為什么各級政府部門多年來從政策和補助方面大力扶持民辦教育的原因。

以高教為例,從過去各類學校收購案例中也不難發現,像宇華湖南涉外這樣的收購案例中,生均估值超過7萬元。按目前物價水平,我們估算建造一所1.5萬人本科大學的成本在15億元人民幣,平均10萬一個本科學生。我們假設學費為1.6萬元,凈利率為50%,則凈利潤為1.2億,土地房屋按50年折舊計算,每年折舊費用3000萬。按收付實現制計算,成熟校區每年收益為1.5億元,若財務費率為8%,則每年實際收益僅為3000萬。(這還是假設投入后直接有產出,沒有計算大學本科目前建設周期至少10年的情況)因此高等教育行業若沒有國家支持則是一個投資回報率很低的行業,因此我們判斷政策對高教仍將持友好態度。


從近期各地出臺的教育政策來看,上海相較于其他省份對民辦教育呈現收緊態度,有投資人擔心上海政策的收緊是對全國存在借鑒意義?我們認為上海針對民辦教育政策收緊,對全國其他省份不具有借鑒意義,主要原因:

1)2016年上海市高中生生均公共財政經費為37,769元,位居全國第二。由此看出,上海的教育資源較其他省份相對富足,其他省份在公共財政教育支出有限的情況下,大力發展民辦教育無疑對當地教育事業發展,以及人才引進有積極的促進意義。因此,我們判斷上海對民辦教育政策收緊不具有普適性。

2)上海人均可支配收入水平高,人均教育消費支出位居全國前列。加上家長對教育極其關注,大量高端民辦學校應運而生。而這些學校普遍存在掐尖的情況,通過提前招生搶奪優質生源,但這一做法與國家鼓勵民辦教育的初衷相違背。因此,上海率先在今年1月提出公民同招、3月出臺中考改革實施意見,試圖為幼升小、小升初的“擇校熱”降溫,令公辦學校和民辦學校的生源分配相對平衡,促進義務教育優質均衡發展,因此上海對民辦學校政策收緊也是基于地方實際情況合理的調整。

我們看到2016年北京生均公共教育經費支出是河南的8倍,部分省份教育資源極度稀缺,在這個背景下,鼓勵民辦教育,加強教育資源的建設,對引入人才、企業來改善地方政府經濟結構有重要意義。


【行業估值】:PE失真,EV/EBIT更為合理

部分教育公司受IPO及配售影響,EPS被無意義的攤薄,造成短期估值失真。此外,部分公司由于擴張步伐較快,已率先動用財務杠桿,業內公司間負債率差異較大。因此我們認為賬面現金以及財務杠桿率的不同導致PE比率在衡量學歷類教育公司估值時已經失真,而EV/EBIT調整了凈現金和財務杠桿的影響,能更客觀的反應公司真實的估值水平。

在收購并購的案例中,我們也發現公司收購的標的普遍存在較高的融資成本,收購后公司通常會償還其有息負債以降低財務費用,因此EV/EBIT在收購學校類標的時也可以作為主要衡量指標。


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參見我們的102頁行業深度報告

《關注護城河來源,聚焦確定性增長——港股民辦教育行業綜合對比分析》


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